比年來，跟著技術皮膚保養花費主義盛行，敷爾佳、可復美、芙清等護膚品牌紛飛成為爆款，小紅書、微博熱搜、抖音到處可見。
9月7日，靠白膜出名的敷爾佳（全稱哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司）提交創業板上市申請，擬募資約1896億元，此中654億元用于生產基地建設項目、885億元用于品牌營銷推銷項目、5691萬用于研發及質量檢測中央建設項目以及3億用于增補流動資本，保薦機構為中信證券(26480, -071, -261)。
敷爾佳在售產物蓋住醫療器械類敷料產物和性能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產物，并推出了水、要點及乳液、噴霧、凍干粉等多形態產物，此中醫療器械類產物為營收的重要起源。
從敷爾佳提交的招股書來看，不少疑問值得注目，一是公司販售模式以經銷為主，常年靠發狂砸錢推銷能走多遠？二是公司自成立以來產物均由哈三聯(20320, -053, -254)擔當，此番IPO前通過換股吸引收購哈三聯子公司北星藥業才佔有生產專業；三是從分紅看，公司好像不差錢，老板實現財政自由再上市大額募資是否合乎邏輯？
換股收購哈三聯子公司
IPO前，張立國直接持有敷爾佳938111的股份，系公司的控股股東及實質管理人，充當公司董事長、總經理。第二大股東為哈爾濱三聯藥業股份有限公司（簡稱哈三聯，002900SZ），持有公司5 股份。
界面報導梳理招股書發明，哈三聯于敷爾佳不光是大股東，還是產物核心專業的供給商。
敷爾佳前身黑龍江省華信藥業有限公司（簡稱華信藥業）設立于1996年5月13日，為一家重要從事藥品販售的企業，華信藥業重要經營粉針打針劑的方劑藥品批發，經營的藥品重要包含有哈三聯生產的打針用長春西汀、打針用利福霉素鈉、打針用氯諾昔康、打針用甲磺酸加貝酯等產物。
2012年，華信藥業依據市場變動場合決擇將皮膚保養產物領域調換為公司前程的業務成長方位，通過與生產企業進行配合，于2014年11月辦妥醫用透徹質酸鈉修復貼的研發，同年提交了敷爾佳商標注冊申請，并于2015年贏得敷爾佳商標注冊證書。2017年11月28日，敷爾佳辦妥工商注冊註冊，華信藥業漸漸將皮膚保養產物業務轉由敷爾佳有限承繼，關連經營控制人員亦逐步遷移至敷爾佳。
自2016年9月1日起，華信藥業與哈三聯進行配合，哈三聯擔當產物的獨家生產，華信藥業擔當產物的獨家販售、推銷及品牌運營維護等。匯報期內（2018年-2021年1季度），公司向哈三聯的采購總額差別為869883萬元、329億元、36億元及350152萬元。2018年-2020年，公司向哈三聯的采購額占各期存貨采購總額的比例均過份95，占比極度高。
敷爾佳自身并沒有專業含量，研發場合亦能證實。匯報期內，公司研發投入差別為3078萬元、6039萬元、14797萬元以及1320萬元，占營業收入的比例差別為008、004、009及004，截至2021年3月31日，公司共佔有員工291人，此中研發人員2人，占員工總數069。
沒有生產專業，只是擔當販售推銷的敷爾佳該如何上市？界面報導留心到，敷爾佳通過換股收購北星藥業新增妝扮品和醫療器械生行業務，北星藥業原系哈三聯專門從事妝扮品和醫療器械生產及販售業務的全資子公司。
2021年2月9日，敷爾佳有限、張立國與哈三聯簽約《投資協議》，商定哈三聯以其持有的北星藥業100股權考核作價向敷爾佳有限增資，認繳敷爾佳有 限新增注冊資金180000萬元，增資價錢為3167元注冊資金，本次買賣辦妥后，敷爾佳有限持有北星藥業100股權，哈三聯持有敷爾佳有限500股權。
值得留心的是，哈三聯入股時與敷爾佳、張立國簽約了對賭協議，協議商定了優先認購權、優先買入權、共同出售權、反稀釋、回購權、業績允諾及賠償、領售權、更優惠條款通博傳票等不同凡響權力條款。
隨后6月29日，上述主體又簽約前述協議的增補協議，商定關于優先認購權、優先買入權、共同出售權、反稀釋、領售權、更優惠條款等不同凡響權力條款在敷爾佳向知交所遞交IPO申請文件之日起主動終止且自始無效，未能勝利IPO時主動覆原生效，但相應義務主體不再包含有敷爾佳，僅由張立國蒙受上述條款項下的義務和責任；回購權條款、業績允諾及賠償條款在敷爾佳向知交所遞交IPO申請文件之日，敷爾佳不再蒙受關連責任，但關連情境引發時，哈三聯有權向張立國主張對應的權力。
實控人上市前現金分紅超10億
招股書顯示，敷爾佳的業績極度亮眼，2018-2021年一季度，敷爾佳的營業收入差別為373億元、1342億元、1585億以及347億元，凈利潤差別為2億元、661億元、648億元和173億元。
在2019年、2020年凈利潤大增的條件下，敷爾佳進行大手筆現金分紅，差別為12億元和922億元，那麼這筆錢進了誰的口袋？
據招股書披露，敷爾佳2019年6月至9月進行了三次分紅，向全部股東差別分發現金紅利(含稅)1億元、1000萬元、1000萬元；2020年3月至11月又分紅了六次，差別向全部股東分發現金紅利 (含稅)2500萬元、1250萬元、1000萬元、4749092億元、1億元及3億元。
值得留心的是，彼時公司的股東僅兩人，一人力張立國，持有公司80的股權，另一人則為張立國之女張夢琪。也即是說，上述的1042億元分紅全體進入了張氏父女的口袋。
2020年12 月1日，敷爾佳新增注冊資金至242億元，新增注冊資金中，由張立國、張夢琪差別以其各別在公司的未分發利潤認繳18960萬元、4740萬元。
也即是說，敷爾佳自身并不缺錢，除了大額分紅外，截至2021年一季度，公司錢幣資本為693億元，其募集3億元用于增補流動資本是否合乎邏輯？
但是，扣除非常常性損益后，敷爾佳的歸母凈利潤要大折扣扣，匯報期內差別為198億元、203億元、477億元及171億元。而實控人IPO前的分紅幾乎等于上市公司匯報期內實現的所有扣非凈利潤。
營銷驅動模式可連續多久？
從販售模式來看，敷爾佳重要通過線上及線下兩種渠道對產物進行販售，線上販售模式分為直銷、經銷和代銷三種，線下販售模式為經銷一種。
事實上，公司的營收重要起源于線下經銷收入，匯報期各期，公司線下經銷收入差別為329億元、1033億元、1124億元和258億元，占當期營業收入的比重差別為8815、7693、7092和7433。
匯報期內，公司以直銷為典型的線上販售收入趕快增長，重要通過在電商平臺（天貓、京東、小紅書、小步驟、考拉海購和抖音）開設的敷爾佳官方直營旗艦店辦妥，販售額由2018年的141367萬元快速增加至2020年的396億元，占當期主營業務收入的比重從379激增至2497，重要與市場推銷費用高企有關。
匯報期各期，公司時期費用總額差別為238771萬元、123億元、325億元及 392519萬元，此中販售費用差別為213703萬元、115億元、265億元及 336884萬元。
2018年-2021年一季度，公司的宣揚推銷費差別為23464萬元、703175萬元、166億元及281509萬元，占主營業務收入的比例差別為1098、524、1049及811，重要受線上平臺推銷辦事費用及形象宣揚費用陰礙。線上平臺推銷辦事重要辦事商以阿里巴巴旗下公司為主。公司來自天貓平臺的收入為線上直銷的重要構造部門。
一方面，公司為維持在天貓等頭部電商平臺的暴露度，匯報期內不停加大如天貓直通車、鉆展、品銷寶等平臺推銷器具的投入；另一方面，公司亦提升了在其他電商平臺的販售渠道并加大營銷推銷力度，如將京東旗艦店調換為直營并加大推銷費用支出，增開考拉海購、抖音、小步驟等直營商店以拓寬獲客渠道。
此外，2019年至2021年1-3月，公司形象宣揚推銷費用差別為186241萬元、6通博不出款90783萬元及31845萬元，重要系公司品牌形象代言支出及綜藝、影視劇冠名等廣告支出。
因此，從過往的營銷投入以及本次募資885億用于品牌營銷推銷項目來說，可以預感的是，前程敷爾佳營銷投入上發狂砸錢趨于常態化。
敷爾佳高企的販通博直播售費用也為其獲取市場份額帶來功效。依據弗若斯特沙利文的解析匯報，2020年，公司貼片類產物販售額為貼片類技術皮膚保養產物市場第一，占比213;醫療器械類敷料產物占比259，市場排名第一；妝扮品類產物占比166，市場排名第二。
但是，這種靠營銷驅動的模式或許連續多久，值得觀測。
技術皮膚保養賽道白熱化通 博 老虎機
目前，市面上大多數人把敷爾佳確當家花旦白膜、黑膜稱為醫美面膜、械字號面膜，但實在存在一個誤區。依據注冊種別和監管分類，技術皮膚保養產物可以分成醫療器械類敷料產物和妝扮品類性能性護膚品，此中醫療器械類敷料產物系可直接採用于創口的創面敷料，性能性護膚品僅可在康健完整的皮膚外表上採用，具體分為貼片類和非貼片類兩大類，貼片類和非貼片類在醫療器械類敷預料到稱作敷料貼類及非敷料貼類；在性能性護膚品中稱作貼、膜類及其他種別，因此，所謂的醫美面膜歸屬于醫療器械范疇，應當稱為敷料貼類。
上年1月，國家藥品監視控制局發文領會表明，依照醫療器械控制的醫用敷料起名應該相符《醫療器械通用名稱起名條例》要求，不得含有美容、保健等宣稱詞語，不得含有夸大實用范圍或者其他具有誤導性、誘騙性的內容。
從整個技術皮膚保養市場來看，賽道進入白熱化階段，敷爾佳、巨子生物、安德普泰、創爾生物、貝泰妮(188730, -225, -118)（300957SZ)佔領了中國貼通博出金片類醫療器械類敷料產物的重要市場份額，貝泰妮（300957SZ）、敷爾佳、華熙生物(174960, 079, 045)（688363SH）、巨子生物、創爾生物佔領了中國貼片類性能性護膚品的重要市場份額。
據悉，競爭敵手創爾生物于上年過會科創板，但2021年3月，因財政資料過時，上交所取消其發布上市考查。隨后4月，取消考查情境打消，上交所又再次覆原創爾生物上市考查。
同樣值得注目的是在招股書中披露的該賽道高企的毛利率，比擬之下，敷爾佳收購北星藥業后自產產物提升本錢包袱，同時又以經銷模式為主，是否或許保持毛利率仍待觀測。
與此同時，醫療器械、妝扮操行業也迎來強監管。2020年12月，國務院校訂通過《醫療器械監視控制規則》，該規則自2021年6月1日起施行，對醫療器械的生產、經營及流暢等多環節提出了加倍嚴峻的要求。2020年6月，國務院通過《妝扮品監視控制規則》，該規則自2021年1月1日起施行。
