作為科創板首批上市公司之一，且一度入選過科創50指數成份股的天宜上佳(11280, 003, 027)（688033），上市之后交出的答卷，可用慘淡來形容。
5月24日，天宜上佳報收1128元股，較其上市后最高股價6457元股，已然跌去了825；依據其2020年年報，其全年營業收入415億元，同比降落2865，歸母凈利潤115億元，同比大跌577。
天宜上佳股價的一路走低，與其業績大幅下滑深厚關連。依照天宜上佳的最新股價算計，較IPO招股價已經下跌45，成為科創板破發幅度最大者。
證券時報統計，在IPO之前，先后有多達23只創投基金入股天宜上佳，投資總額高達1883億元。在天宜上佳股價巨幅破發之下，這23家創投機構的本錢收益，也陷入冰火兩重天的田地：早期投資人斬獲超10倍回報全身而退，12家Pre-IPO投資人的近9億資本卻瀕臨整體浮虧。
雪上加霜的是，本年2月的監管新規要求，從發布人提交申請前12個月內的新增股東，應該允諾所持新增股份自贏得之日起36個月內不得轉讓。鎖固定期限的延伸意味著投資機構將面對更多的不確認性。VCPE只要投出IPO項目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。
曲線借殼不成，轉投科創板
成立于2009年的天宜上佳，被稱為內地領先的高鐵動車組粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦供給商。簡樸懂得，公司主營產物即是軌道交通的剎車零部件。
作為高鐵動車組的剎車片，看上去好像專業含量不高，但一度全體依靠入口。2013年11月，天宜上佳與長客簽定販售合同，向長客提供動車組粉末冶金制動閘片10000片，勝利實現入口替換。
此后，天宜上佳走上了猛進的軌道。
數據顯示，天宜上佳2015、2016年的營業收入差別為275億元、468億元，凈利潤差別為886662萬元、197億元，毛利率差別高達6978、7432。
2016年12月，中信建投(30870, 077, 256)和天宜上佳簽約上市輔助協議，對公司是否到達發布股票并在主板上市的前提進行綜合考核，幫助公司在主板上市的預備任務。
但此后，天宜上佳并未如期奔向IPO，而是轉過身走向了曲線借殼之路。
2017年8月2日，上市不到一年的新宏泰(25000, -095, -366)公布重組計劃，擬作價432億元收購天宜上佳100股權。為此，天宜上佳重要股東作出業績允諾，公司2017年至2019年差別實現凈利不低于228億元、263億元和303億元。
重組計劃顯示，截至2016年度新宏泰財產總額為93億元，財產凈額82億元，買入財產的買賣總額432億元，占2016年終財產總額的比例為455，已經觸碰借殼紅線。
當時，證監會規定借殼上市的考查尺度同等于IPO，構成借殼上市需同時知足兩大硬性指標：一是置入財產過份上市公司財產規模（100）；二是上市公司管理權發作改變。換言之，只要能繞開此中一條紅線，就可逃脫借殼上市的嚴苛監管。
依據重組計劃，重組之后新宏泰的實質管理人趙漢新、趙敏海父子二人持股比例從5244降至2693；新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓三者合計持股比例達1999。控股權2693對1999并沒有壓倒性優勢，所以管理權仍存在改變的可能。
對此，證監會在兩次反饋觀點中均訊問上市公司管理權不亂疑問，是否會通過反向買賣到達實際性的借殼。
為消除證監會疑慮以及規避借殼上市，新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓一致舉動人允諾贏得股份后的60個月內，不謀求實質管理權，也不以任何方式買賣或轉讓股權。
即便如此，該計劃在4個月之后依然被并購重組委否定，理由為：標的財產生產經營用房被充公及未核辦環評報批手續對標的財產連續經營本事的陰礙披露不充裕，不相符《上市公司重大財產重組控制設法》第十一條的規定。
曲線借殼的折戟，并沒有消除天宜上佳叩響資金市場大門的決心。
2018年9月，天宜上佳再與中信建投簽定上市輔助協議尋求IPO。此時恰逢科創板提上議事日程。
2019年3月18日，科創板正式開閘；7月22日，天宜上佳成為科創板首批IPO企業之一。
業績與股價雙雙重挫
天宜上佳登岸科創板之后，股價一度被爆炒至6457元股的古史高位，較2037元股的首發價錢翻了2倍。
但好景不長，天宜上佳上市缺陷半個月，其股價即掉頭向下。截至5月24日收盤，天宜上佳報1128元股，股價遇到腳踝斬，自高位跌幅達83，總市值縮水至51億元。不光如此，其股價已較發布價下跌45，成為科創板破發幅度最高者。
二級市場用腳投票，究其來由，還是公司上市之后業績突兀變臉。
招股書顯示，2016~2018年，天宜上佳營業收入差別為468億元、507億元、558億元，歸母凈利潤差別為195億元、222億元、263億元，毛利率差別高達7432、7312、7511。2019年度，天宜上佳業績體現依然可圈可點，營業收入582億元，歸母凈利潤271億元，毛利率7626。
但到了2020年，天宜上佳業績轉折。依據最新年報，其2020年營業收入415億元，同比降落2865，歸母凈利潤115億元，同比大跌577。2021年一季度財報顯示，公司營業收入75256萬元，同比微增799，歸母凈利潤10268萬元，同比繼續下滑4656。
對于業績下滑來由，天宜上佳辯白，公司生產的動車組制動閘片屬于易耗品，其採用量與車輛的開行及運行效率高度關連。由于年頭新冠肺炎疫情伸張，鐵路客運辦事受到龐大沖擊，匯報期內客戶對閘片的需要量顯著降落，導致公司經營業績受到一定水平陰礙。數據顯示，2020年全國鐵路客運量為216億人次，同比減少約40。
短期來看，天宜上佳的業績下滑，似因疫情陰礙，但從更歷久來看，其股價下行與其面對業務天花板不無關系。
天宜上佳重要客戶為國鐵集團下屬場所鐵路局及其附屬企業，2016~2018年度，按同一管理合并口徑，其前五大客戶販售收入合計占總收入的比例差別為吃 角子 老虎 怎麼 玩9997、9985、9996。換句話說，其產物幾乎全體供給給了鐵路體制。
招股書披露，天宜上佳2016~2018年的動車制動閘片總產能一直保持在39萬件年，產量差別為2768萬件、2868萬件、2871萬件，產能應用率差別為7099、7355、7361，固然略有增加，不過產能冗余依然很大。
而其募投項目建成后，天宜上佳將每年新增60萬件產能，總產能將達99萬件年，為現有產能的25倍。天宜上佳可否消化新增產能存疑。依據其2020年年報，其年產60萬件閘片的募投項目建設進度為0。
此外，2018年全產業動車制動閘片總販售量為12254萬件，天宜上佳99萬件年的產能假如實現，將到達2018年市場容量的80。2016~2018年公司整體市場份額差別為2195、2337和2278，根本維持不亂。因而，業界以為其市場份額短期內增加至80以上的可能性很小。
扎堆Pre-IPO的搶籌客們
證券時報梳理發明，在IPO之前，先后有多達23只創投基金入股天宜上佳，投資總額高達1883億元。此中，有多達12只創投基金在2018年5~8月Pre-IPO輪次扎堆出場，合計投資額867億元。
陪伴天宜上佳股價的大幅破發，Pre-IPO輪次搶籌的這批投資機構，或將面對整體浮虧的尷尬。
證券時報詳細統計了這12家創投機構的投資本額、持股數及每股本錢。統計結局顯示，12家機構的投資總額為867億元，持股總數為721570萬股（占總股本1608），折算每股本錢為1202元，5月24日1128元股的收盤價較本錢價下跌617，已然跌破了Pre-IPO投資人的平均持股本錢（表1）。
澳銀資金聯盟創始人熊鋼在承受采訪時表明：假如扣除控制費用，攤銷日常開支的話，加上時間本錢，實質吃虧可能會更大。
值得留心的是，從時間上來看，這批Pre-IPO投資者于2018年5~8月辦妥入股后，天宜上佳于2019年4月向科創板提交了IPO申報稿。
有業內人士向點出了這個時間點背后的邏輯：依據此前科創板的上市條例，企業報質料前6個月以內入股的股東，上市后的股票鎖固定期限為3年；而假如在報質料前6個月以上入股的股東，上市后的股票鎖固定期限則收縮為1年。
如此看來，這12家創投基金帶有顯著的突擊入股、搶籌出場的特征，并規避了股票鎖定3年的限制。
並且，這12家創投機構所牟取的股份，全數是通過受讓老股的方式。例如，松禾發展耗資2億元所牟取的1572萬股股份（占總股本35），全數從天宜上佳實控人吳佩芳手中接盤而來。
這批Pre-IPO投資人固然投入了近9億元資本，但這種受讓老股的方式，并未令企業牟取用于成長的增量資本，其自身的短線套利行徑也面對本金折損。熊鋼說：Pre-IPO進入本即是公司估值最高時，這種短線投機式資本目前想在一二級市場享受套利的IPO收益已經越來越難了。
投資回報冰火兩重天
在Pre-IPO投資人面對整體浮虧之下，卻有另一撥投資人功成身退，且最高牟取超10倍的回報。
依據證券時報統計，天宜上佳早期投資人的投資時間分布在2013~2015年，共計5家，投資總額僅為9270萬元，投資收益介于7~13倍（表2）。
如前所述，天宜上佳的12家Pre-IPO投資人所得的股份，系清一色從老股東手上受讓而來，此中大部門又都是從早期投資人手上接盤而來。換句話說，某些早期投資人的10倍回報，是由Pre-IPO投資人功績的。
此中，最代表者當屬瞪羚創投。
2014年3月，瞪羚創投出資2178萬元增資天宜上佳，牟取214845萬股，折合每股本錢為101元；半年后的2014年9月，瞪羚創投再出資1700萬元，從實控人吳佩芳手上受讓122431萬股，每股本錢139元。據此算計，其合計出資3878萬元，平均持股本錢115元股。
持股4年后，2018年5月~8月，瞪羚創投將手中持股分批次轉讓給寧波華淳、朗瑪永安等6家創投基金，價錢統一為1148元股，合計套現387億元，并完全退出天宜上佳。
據此算計，瞪羚創投牟取快要9倍的現金回報。
以高回報退出的另一家典型為中創匯盈。其在2014年出資532萬元牟取天宜上佳39178萬股股份，折合每股本錢136元；之后于2017年6月及2018年6月，差別以1048元股、1148元股的價錢，將手中持股全數轉讓給景德鎮安鵬及鑫慧凱暉，套現43867萬元，徹底退出天宜上佳。綜合算計，中創匯盈牟取快要8倍的投資回報。
對比牟取逾額回報的瞪羚創投和中創匯盈，以及接盤它們股份、面對本金浮虧的Pre-IPO投資人們，兩方在收益上展示出冰火兩重天的情勢，關連投資人可謂冷暖自知。
2020年7月22日，天宜上佳上市滿一年，占總股本高達5746的258億股股票一舉解禁，此中絕大部門都是創投機構的持股。旋即，天宜上佳公告，兩名持股5以上的股東——澤瑞行業基金、北工投資，方案清倉式減持合計不過份公司113的股權。
但在天宜上佳股價下行的趨勢下，創投機構的減持并不輕易。
數據顯示，投資額差別為38億元及25億元的澤瑞行業基金、北工投資，皆未辦妥減持目的。截至2月10日，北工投資的減持辦妥率為57，澤瑞行業基金的減持辦妥率僅為221。另據天宜上佳2021年一季報披露，松禾發展累計僅減持2517萬股，減持比例僅為16。
Wind數據顯示，本年以來天宜上佳日均成交量362萬股，日均換手率（總股本口徑）僅為119，股票活潑度低。這意味著高達5746的股票若要通過二級市場減持，可能面對股票流暢性疑問，從而進一步連累股價。縱然通過大宗買賣方式減持，一般城市有88折~9折，打折比例視買賣標的質量而定。
在天宜上佳IPO歷程中，投資機構各懷心思。有人搶著上車以分享IPO盛宴，賺個老虎機算法盆滿缽滿，結局卻事與愿違，但也有人在IPO條件前下車，將高額浮盈落袋為安。
Pre-IPO投資將迎變局？
截至5月24日，科創板一共迎來281家上市公司。Wind數據顯示，股價處于破發狀態的有33家，破發15~45的有14家。
證券時報詳細梳理33只破發個股背后投資機構的投資本錢，合計有7家上市公司Pre-IPO階段進入的創投機構賬面收益率在30以下。對于PEVC而言，在刨去募集資本費用、盡職查訪、投后控制等本錢后，這種回報程度難言夢想。
忙了1年多辦妥投資，等到上市，加上股票鎖固定期限1年擺佈，這種回報程度應當是相當差。深圳一家創投機構的投資總監向說。
現實場合是，一級市場創投機構紛飛搶占IPO窗口期，但投出IPO項目并非等于坐等收益，這一意見在創投圈越來越被承認。
熊鋼稱，Pre-IPO的創投機構賬面浮盈過份1倍就算不錯的，要想牟取更高回報要有兩個條件，一是天使輪或者種子輪進入，二是對準新經濟產業頭部，也即是所謂的獨角獸。
同時，A股整體流動性分化加劇。整個A股市場正漸漸從散戶主導向機構主導演化，市場作風從炒小炒差轉變為抱團白馬。Wind數據顯示，5月24日，A股市值后50（約2156家）的公司總成交額1205億元，僅占當日總成交額的14，總市值前50名的上市公司總成交額則到達1137億元。
這種分化在科創板更老虎機設計為顯著。截至5月24日，多達195家科創板上市公司股價自上市以來處于下跌狀態，占比達69，此中股價腰斬的個股約59只，占比21。自2019年7月22日科創板開板以來，買賣額便開端向頭部公司會合。興業證券(8460, 017, 205)研報顯示，在2019年11月，科創板總市值前10的公司成交額占科創板總買賣的比重約40，而到2020年11月達726。
本年以來，有43家科創板公司日均成交額缺陷2000萬元，62的公司日均成交額在1億元以下，低流動性也意味著項目上市不再等于輕易退出。
本年2月5日證監會頒布的《監管條例實用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》領會提出，從發布人提交申請前12個月內的新增股東，應該允諾所持新增股份自贏得之日起36個月內不得轉讓。新規剎那在創投圈觸發龐大反響。
熊鋼表明，鎖固定期限延伸就意味著投資機構將面對更多的不確認性。對于解禁股，市場城市提前反映，股價承壓，創投機構賬面收益甚至也會縮水。鎖固定期限延伸一定會對投資機組成成陰礙，退出包袱加大，但也能讓VCPE從頭審閱投資項目標邏輯。
在破發+流動性缺陷+新規鎖固定期限延伸的場合下，VCPE只要投出IPO項目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。一些質地欠佳的科創板Pre-IPO項目，將越來越多地顯露項目上市了，投資卻吃虧了的局勢，Pre-IPO將不再是穩賺不賠的套利生意，這將倒逼投資機構走向更早期的階段。
